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而从发达国家利率市场化的经验来看,利率市场化的后期,居民会增配金融资产,尤其是定期存款和保险类资产。而利率市场化完成之后,往往伴随着货币宽松,进而带来债券牛市。3.3 18年债市杠杆不会大幅上升我们认为18年债市杠杆不会大幅上升。截至18年4月,全市场债券杠杆率110%、银行间杠杆率108.7%、交易所杠杆率124.3%,同比分别回落2.3、0.5和4.4个百分点。分机构来看,商业银行杠杆率同比回落,但非银(广义基金、保险、券商)杠杆率同比回升。目前货币政策中性,资金面易松难紧,机构有一定的加杠杆空间。但由于资金供给稳定,一旦大规模加杠杆带来资金需求的上升,就会导致资金面收紧,从而反向制约机构加杠杆的行为,因此债市杠杆率很难大幅上升。

3.5 监管不再大幅收紧,靴子一一落地二季度《资管新规》、《大额风险暴露管理办法》、《流动性风险管理办法》正式稿相继落地,均较征求意见稿有所放松,后续等待理财新规等文件出台。结合一季度货币政策执行报告肯定金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效,并将未来政策思路中的“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”,这意味着金融监管不再大幅收紧,反而出现边际放松迹象,各类文件一一落地也有利于缓解市场情绪。

18年货币政策的另一个变化是央行重启了降准,用来替代公开市场操作,因此基本货币的投放是稳定、一次性的,与17年央行“削峰填谷”的精细操作有所不同。但值得注意的是,4月央行降准释放资金约1.3万亿,除偿还MLF到期的9000亿元外,实际向市场净释放增量资金约4000亿元,基本是用来对冲季初缴税的影响,因此本次的降准并非是央行的大幅放水,目前货币政策依然是维持中性稳健的基调。

银行资本困境约束融资规模增长。今年银行资本压力较大,一方面,表内非标监管穿透和表外非标回表带来资本压力,另一方面,银行通过代持、约定回购等方式规避资本监管的行为受到302号文的限制。银行资本困境将约束融资规模的增长。目前非标已经在逐渐回表,融资需求转移到了表内信贷,但受到银行资本的约束,表内信贷的增加难以完全对冲非标规模的收缩,整体的融资规模有明显的下降趋势。

除前述已快速落地的证券公司金融债之外,招商证券不超过50亿元额度的金融债发行计划已获央行核准。而中国银河、申万宏源也已获得证监会对其发行金融债无异议的监管意见书,具体发行额度尚待央行核准。截至目前,共有7家券商的合计415亿元募集资金已经或将要投放至中小非银机构,用于补充市场的流动性。

值得关注的是,被纳入上市公司体系的洛阳巨力并未完成业绩对赌。2017年,洛阳巨尔乳业有限公司未完成2017年度的利润承诺。上述研究员指出,“规模扩张后的产能释放管理及新纳入体系的企业间融合,都将考验企业的外延扩张模式。”而规模扩张的目的,是进一步与同业进行差异化竞争。

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